如何应对招招狠毒的“浑水公司”？

近年来，分众传媒、恒大、新东方、奇虎360多家中国上市企业遭到以浑水、香橼为代表的做空机构“猎杀”。做空机构的接连来袭，让中国海外上市公司连连受挫。实际上，公司没必要害怕这些机构，应对此类攻击也有方法可循。另一方面也要明白，做公司不可投机取巧，出来混，总是要还的。

2月9日，浑水公司(MuddyWatersResearch)再次发布报告，质疑分众传媒故意夸大LCD显示屏规模。这是自去年11月21日以来，浑水公司第五次对分众传媒发出质疑攻击报告。几乎在同一时期内，香橼研究(CitronResearch)与奇虎360之间也就后者业务是否夸大的问题几度交锋。

自去年以来，中国海外上市公司接二连三成为做空机构“猎杀”的目标，像浑水公司这样的做空机构，对若干中国海外上市公司的业绩发布质疑攻击报告，其“战果”颇为惊人。成立不足两年的浑水公司，对中国概念股的研究开始于2010年的东方纸业，其后接连对大连绿诺、中国高速频道等发起过猎杀。截止目前浑水公司“攻击”过包括分众传媒在内的7家中国概念股，4家遭退市或暂停交易。而香橼研究成立已经十几年，它从2006年起就关注中国公司，截至去年，5年间它“猎杀”的18家中国海外上市公司中，有15家股价跌幅超过66%，其中有7家已经退市。2011年，香橼研究在中国*成功的一击是做空东南融通。

香橼研究跟浑水公司并不是特例。在美国，类似的做空机构，包括一些律师公司已经成为整个资本市场监督体系的一部分。只要去国外上市，除了要遵循官方的政策之外，还意味着会置身于诸多做空机构、法律公司审视的眼光之下。绝大部分的此类机构，所针对的目标，也并非只有中国公司。这些做空机构质疑与指控的主要目的是为了做空**。去海外上市的中国公司，一方面要了解这个游戏的构成，做好减少被攻击的机会;另一方面，也要做好准备，万一公司不幸面临质疑与指控，要怎么办。为此，《创业邦》杂志采访了普华永道中国审计合伙人张勤女士。

做空机构常用的方法

要想知道如何回应，做好预防及准备工作，不妨先从了解浑水公司这样的做空机构是如何寻找“目标”及“打造攻击武器”开始。张勤介绍，类似于浑水公司的机构，在发布攻击报告之前已做空公司的股票，这些机构写攻击报告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看这些披露信息是不是合理的，有没有逻辑性，有没有漏洞。同时，他们有时会去访问管理层或员工，实地考察公司等。他们也会留意市场上的传言及自己分析得到的一些漏洞，做进一步调查。

这些机构会寻找一些故事好得难以置信的公司，比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及**企业高很多的公司，也会去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”。锁定目标之后，他们会开始收集、分析目标公司的资料。资料收集包括查阅所有公开申报披露的信息，聆听公司的季度报告电话会。

而那些被攻击的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。张勤建议：“公司在披露财务状况的时候要披露得完整、准确、清晰，为什么比行业好很多，原因是什么。”

比如浑水公司在做空大连绿诺时，指责绿诺公司伪造虚假合同，在其披露的9家客户中，包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否认向绿诺购买产品。香橼研究在与奇虎360的争斗中认为，去年第三季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87000，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司，也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。(奇虎对此已反驳，与MMORPG游戏相比，网页游戏游戏周期更短，人均收益更高，奇虎360网页游戏每月人均收益保持在380元人民币左右。)

可以看出，类似的指控多是缘自做空机构对于上市公司披露信息的合理性分析。财务报表内部的数据之间的关系是否合理，报表的数据跟相关的市场及其他披露的数据是否有冲突等等。张勤表示，“分析师很多时候就是看披露信息之间的钩稽关系，分析你披露的这个信息跟那个信息之间钩稽关系是不是合理。”也就是说，如果这部分的数据是A，那另外的数据对应的应该是B，如果没有对应起来，那很可能就会被怀疑有问题。“公司要考虑自己的故事是不是能讲圆了，有没有重大遗漏或错误的地方?如果有重大遗漏或错误的地方，你的故事就是没讲圆。”

如果去分析那些被做空机构攻击成功的公司，会发现其中大部分是反向收购(又被称买壳上市，指购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源，将自家公司资产注入实现上市)的公司。张勤表示，以前通过反向收购上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各种审查都比较简单，而公司所用的会计师事务所、律师事务所往往也不是**的。通过这种方式上市的公司，通常是先上市到OTC(美国场外柜台交易系统)，这个市场是相对小规模的市场，规范要求也相对比较低。有些中国公司是先到OTC市场，再升级到纳斯达克或纽交所。由于前期反向收购上市的过程不够严谨，后期出问题的几率也会高很多。

不过，由于反向收购的问题频出，SEC(美国证券交易委员会)在2011年下半年的时候已经修改了相关规定，收紧反向收购公司上市标准的规定。按照新的上市标准，任何通过反向收购成为上市公司的，在纳斯达克、纽约泛欧交易所和纽约交易所挂牌交易之前，必须满足更严格的要求。

建立完善的财务报告体系，减少被攻击的机会

公司要避免这类指控，或者要在对做空机构的对决中胜出，**重要的，还是公司要有正确合理的经营理念，不做假账，不投机取巧，建立一个完善的财务报告系统。而公司对于要披露的信息，有一个必要的控制，使得披露是正确的、完整的、合理的。就像曾成功反击浑水公司的展讯通信CEO李力游说的那样，“展讯公司的内部控制体系及管理框架均是按照美国法律所要求的模式构建，不存在虚假的问题，我们的账目都是透明的。公司处在健康的发展轨道，不怕任何质疑。”

普华永道中国审计合伙人张勤：公司要考虑自己的故事是不是能讲圆了，有没有重大遗漏或错误的地方?